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来源：市值榜
作者|贾乐乐
编辑|嘉辛
“两年后营收突破1000亿美元”“净利润率翻倍”“全面转型为AI原生公司”，这是在联想集团4月1日在北京举行2026/27财年誓师大会上制定的战略目标。
刚刚收官的2025/26财年（2025.4.1—2026.3.31）也被定义为联想的“AI新十年开局之年”。
这一年，联想集团营收5899亿元（约831亿美元），同比增长20%，调整后净利润同比增长42%。三大业务集团，IDG（智能设备）、ISG（基础设施）与SSG（方案服务）历史上首次同时实现全年盈利。
更关键的在于结构。非个人电脑业务营收占比逐年上升。全年AI相关收入同比增长105%，占总收入的33%，第四财季这一比例进一步提升至38%。
财报发布当天，联想集团股价收涨19.77%。
这一份代表着转型取得重大成果的财报，也有其脆弱性，比如ISG的盈利基础尚不牢固，存储成本暴涨、产业迁移、行业竞争都是难以绕开的现实制约。
01
结构之变：不再只是卖电脑的
“卖电脑”的联想正在成为过去式。
随着联想集团2025/26财年业绩的发布，这个趋势越来越清晰了。
IDG业务，也是外界最熟悉的联想，卖PC、手机、平板的联想，全财年营收589亿美元，贡献了约2/3的收入，不过，这一板块的增速是17%，在三大业务中最低，占收入的比重也有所下滑。
与此相呼应的是，非个人PC业务的占比已经接近总营收的一半。
ISG业务营收192亿美元，增速超过32%，领跑三大板块。SSG营收突破100亿美元，增速19%，且已连续20个季度保持双位数增长。
也就是说，跑得更快的，不再是联想最“传统”的那部分业务。
这种结构变化，深度影响了利润。
过去数个财年，联想的利润格局是典型的“两个赚钱、一个烧钱”，即，IDG和SSG贡献利润，ISG亏损。FY25/26，这一格局首次被打破。
IDG全财年经营利润约42.2亿美元，经营利润率7.2%，仍然是利润的大头，经营利润占比约为64.6%。
SSG全财年经营利润约22.4亿美元，经营利润率22.4%。这个只占集团营收不到12%的板块，贡献了三分之一的经营利润，是联想利润表里最稳定的高利润来源。
ISG全财年经营利润7300万美元，从上一年同期的亏损6850万美元转为盈利，经营利润率约0.38%，如果看趋势，最后一个季度的经营利润率达到了3.58%，改善的趋势很明显。
SSG为利润压舱、IDG提供规模底座，ISG从“拖后腿”到“正贡献”的切换，是这份年报在利润结构上的核心变化。
再加上AI营收占比提升，AI从虚无缥缈的战略叙事里变成了财报里可以单独计量的收入线，共同构成联想被重估的逻辑。
但是，转型并不全然安全，两年达到千亿营收的目标，平均收入年增长率为10%，虽然算不上激进，却也存在不确定因素。
首先是，内存价格的历史性暴涨。
TrendForce数据显示，2026年第一季度全球通用DRAM合约价环比上涨90%至95%，PC DRAM单季度涨幅更达到110%至115%，DDR5现货涨幅超过300%。部分DDR4颗粒从2025年低点的3.2美元飙升至15美元，累计涨幅369%。
成本压力直接体现在整机端。据TrendForce测算，以一台2025年Q1建议零售价900美元的主流笔记本为基准，到2026年Q1，其内存与固态硬盘占物料成本的比例已从15%升至30%，叠加CPU涨价后，三者合计占比从45%跃升至58%。要维持供应链各环节的利润结构，这款产品需提价近40%。
联想COO在财报前的公开表态也坦承：“内存和固态硬盘的成本压力比以往更加巨大。”
联想的应对是囤货。CFO郑孝明此前透露，第三财季末存储库存相当于7-8个月用量，远超行业平均的2-3个月。
但囤货只能推迟压力，并不能消除它。
随着库存逐步消耗，成本压力将在Q1 FY27全面进入成本端，届时第四财季16.4%的毛利率能否守住，才是对联想的真实考验。
关税不确定性是另一个变量。美洲区营收占联想全年总营收约34%，是第一大区域市场。联想的生产基地相当部分在国内，关税政策的走向将影响其在北美市场的销售表现。
正如杨元庆所说，上半年应对动态变化的关税压力，下半年还需应对零部件短缺带来的挑战。
02
IDG：17%的增速，能持续吗？
IDG同比增长17%，PC及智能设备业务收入同比增长26%，刷新五年以来最高增速。第四财季，联想在全球PC市场份额24.4%，较上年同期提升1.3个百分点，为15年以来最高；高端PC出货量占比达50%，同比增长29%。
讨论IDG，就不得不聊PC业务。
放在行业背景下看，2025年全球PC市场回暖，全年出货量约2.79亿台，同比增长约9%。联想同期增速明显超过行业大盘，IDC数据显示，2025年联想PC出货量7085万台，同比增长14.6%。
这说明联想不仅在“吃”行业复苏的红利，更在存量竞争里从对手手中抢走了份额。
但PC终究是一个成熟产业，全球年出货量长期在2.5至2.8亿台区间波动，联想这样的增速能够持续下去吗？
先来看本轮PC市场回暖的原因。
最刚性的驱动力来自微软。2025年10月14日，微软正式终止对Windows 10的支持。目前全球约40%的PC仍运行Windows 10，这批存量设备面临安全更新断供，对商用客户而言，换机是必选项。多个行业分析师都认为“市场的增长主要受到操作系统汰换带动。”
第二重因素是疫情设备的自然更新。2020至2021年疫情期间采购的大量PC，按商用设备3至5年的更新周期计算，正在进入集中换新阶段。这波需求有明确的时间窗口，但窗口不会一直开着。
第三重是AI PC。黄仁勋在CES 2025上的判断是，2024年AI PC销量差强人意，根源在于终端侧AI生态的投入远不及云端，需求尚未被有效满足。
换言之，企业当前采购AI PC更多是“前瞻性配置”，怕未来1至2年内落后，而非今天就有用AI PC解决刚需的场景。
前两个因素具有周期性，第三个才是驱动PC销售增长的内生变量。
AI PC能否独立接棒，其渗透率会以什么样的速度提升，受到多重因素的影响，比如价格与性能的匹配度、是否有非本地不可的应用。
Gartner在2025年下半年预测AI PC将在2026年渗透率达55%，看好AI PC驱动的换机潮，而由于BOM（物料成本）成本上升，2026年又称到2028年才能实现50%的市场渗透率。
盈利端的情况同样需要细看。
AI PC的终端售价确实更高，但成本也更贵。
行业数据显示，同配置AI PC比传统PC贵20%至40%，商用机型普遍高于1000美元。但AI PC需要额外搭载NPU等AI专用硬件，物料成本同步抬升。
落到数据上，在产品结构持续升级、高端PC出货量占比达到50%的背景下，IDG的经营利润率7.2%和上一个财年相比，几乎持平。
考虑到存储成本暴涨在这样的大环境下守住7.2%的利润率，确实已属不易。但这也恰恰说明，AI PC目前的贡献，更多是守住阵地，而非打开新空间或是重新成为增长极。
03
ISG：扭亏了，但厚度还不够
ISG的扭亏为盈，是联想AI化叙事中的重要转折点。
拐点从何而来？
第一，全球AI资本支出进入井喷期。北美四大云服务商的AI资本支出在2025年合计超过3400亿美元，同比增长68%，2026年预计进一步攀升。国内云厂商也同步加码，字节跳动、腾讯、阿里均加速了AI基础设施布局。
需求端的爆发式增长，直接拉动了联想ISG的业务，全财年AI服务器收入同比增长超50%，截至财年末AI服务器储备订单达210亿美元。
更重要的是，这一轮采购不再是标准化服务器的简单放量。公开信息显示，英伟达GB300 NVL72机架方案已于第四财季开始交付，下一代基于Rubin架构的平台也将在下半年推出。这意味着联想已从卖标准化服务器，升级为交付机架级系统，正式进入英伟达最新一代供应体系。
第二，企业级客户开始为AI买单。银行、制造业等传统企业也开始部署AI服务器，面向这类客户的E/SMB业务毛利率远高于CSP（云基础设施）。比如，第三财季，联想在中国区的E/SMB同比增长52%，大幅超越CSP的增速。
但盈利仍然偏薄。
全年经营利润率仅0.38%，放在服务器行业里仍然很低。作为参照，戴尔ISG部门最近一个财季经营利润率达到14.8%。联想ISG距离行业成熟水平，还有一段路要走。
利润薄弱与联想的客户结构有关。
ISG的营收主力是CSP订单，量大，但毛利率极低。换句话说，ISG要真正站稳盈利，E/SMB能在营收结构中占到多大比重，要比CSP订单能堆到多大更重要。
AI需求正从“训练”转向“推理”，这个趋势，恰好同时作用于ISG的两条业务线。
这不是联想ISG独有的机遇或风险，而是整个AI基础设施行业都要面对的结构性迁移。2026年北美五大CSP的AI推理总算力预计大增近1.22倍，增速远超训练的56%。
对联想而言，既有好的一面，也有不利的影响。
好的方面是，推理需求扩大意味着更多传统企业有部署AI服务器的需求，这正是E/SMB的目标市场。如果这一趋势持续，E/SMB在ISG营收中的占比有望自然提升，从而改善整体盈利结构。
此外，推理对于内存的需求更大，联想在4月完成了对以色列高端存储公司Infinidat的收购，也为后续利润结构优化留了一张牌。
不好的地方是，推理时代对服务器的要求与训练时代有所不同。
一方面，推理服务器通常不需要顶配GPU，品牌溢价空间更窄；另一方面是，云厂商在推理阶段更倾向于自研芯片（如谷歌TPU、亚马逊Trainium）或转向成本更低的ODM白牌服务器。这些都可能挤压作为集成商的联想这类厂商的营收。
与此同时，华为凭借昇腾AI芯片的全栈自研生态，在信创市场形成了闭环；浪潮集团则在互联网和政务领域积累深厚。联想仍主要依赖英伟达等外部芯片，在成本和供应链安全上并不占优。
ISG的扭亏，证明联想在AI基础设施的浪潮里拿到了门票，但接下来还有新的风浪，穿越过去，才能稳居于牌桌之上。
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责任编辑：孙同怀
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